一、樂觀還是謹慎？當前5G投資的2問3答
每一項新技術或新鮮事物的到來時，市場總是充滿著狂熱與遲疑、追逐與觀望、渴望與糾結、貪婪與恐懼，特別是當一項技術的影響是覆蓋全民全行業(yè)，甚至上升到國家戰(zhàn)略層面時。歷史是如此，5G也是如此，毫無疑問，5G成了當前資本、產業(yè)、國家層面最為關注的話題。
凡關注度越高的事物，正反兩派的觀點就越為激烈，而這對于大部分非行業(yè)人士的投資者來說反而是一種困擾。從2018年12月工信部頒布試驗性頻譜以來，加之市場情緒高脹，5G概念股普遍經歷了較大一輪漲幅，而站在當前時點，兩個不可回避的投資問題擺在我們面前：
1)到底以什么態(tài)度去看待5G？
2)5G投資機會在哪里？
我們將通過以下三個方面進行討論：
1)關于5G，我們應該站在樂觀派，還是謹慎派？
2)5G建設，當前是什么情況？
3)三大運營商資本開支，透露5G什么投資信號？
二、5G投資，樂觀派還是謹慎派？
我們通過市場觀察，以及與大眾、媒體人士、業(yè)內人士、投資者等多方交流，發(fā)現(xiàn)當前市場對5G的態(tài)度分為鮮明的兩派：樂觀派和謹慎派。
兩派觀點背后，均有較為充分的理由，并且雙方理由均對投資觀察5G的發(fā)展進程有著相當啟發(fā)性，我們將其總結至以下：
1．樂觀派三大核心觀點
1）5G帶動消費端升級
消費者對美好生活的追求是無止境的，數(shù)字內容消費及需求都在以不可逆轉的趨勢增長，5G技術將創(chuàng)造真實的需求，比如讓消費者觀看無瑕疵感的8K視頻，體驗身臨其境且無眩暈感的VR技術；讓二三四線城市的高危病人獲得一線頂級外科醫(yī)生的救治，而無需不遠萬里的折騰；讓自己的私家車每天準時準點接駕上下班的同時還能釋放自己的雙手，也不用為停車找車位而煩心。5G可以真切的讓生活更美好。
2）5G帶動生產端變革
5G技術切合了傳統(tǒng)制造企業(yè)的智能制造轉型對無線網絡的應用需求，能滿足工業(yè)環(huán)境下設備互聯(lián)和遠程交互應用需求。比如通過5G，網絡和實體系統(tǒng)將緊密聯(lián)系在一起，使得機器人之間可以進行通信，可以互相溝通，而機器和人的工作將不再會嚴格分工，未來制造系統(tǒng)把人和機器融合在一起，通過人機交互進一步簡化勞動力成本，提升生產效率，幫助提升企業(yè)競爭力。因此，在物聯(lián)網、工業(yè)自動化控制、物流追蹤、工業(yè)AR、云化機器人等工業(yè)應用領域，5G技術都起著重要的支撐作用。
3）國家戰(zhàn)略支持
一個國家的政治、經濟和軍事皆是以技術的更替升級作為底層支撐。搶占5G技術的制高點及商業(yè)化的先機，對于下一代通信技術的發(fā)展，具有不可估量的戰(zhàn)略價值。
回顧歷史，每一代的通信技術的革新，都會帶動萬億級別的市場，貫穿材料升級、基礎建設、終端應用、互聯(lián)網應用、和消費升級，產業(yè)鏈橫向，以及產業(yè)鏈節(jié)點縱向都存在明顯的財富溢出效應，最終帶來國力增強、經濟發(fā)展，因此5G發(fā)展的推動力會是來自國家層面自上而下的。
2．謹慎派三大核心觀點
1）消費端對5G需求充分性不足
此部分，通過引用兩個人的觀點，比較具有代表性。
1月17日，任正非在華為深圳總部舉辦了一場面向國內媒體的溝通會。任正非表示：
實際上現(xiàn)在人類社會對5G還沒有這么迫切的需要。人們現(xiàn)在的需要就是寬帶，而5G的主要內容不是寬帶。5G有非常非常多的內涵，這些內涵的發(fā)生還需要更多需求的到來，還需要漫長的時期。不要把5G想象成海浪一樣，浪潮來了，財富來了，趕快撈，撈不到就錯過了。5G的發(fā)展一定是緩慢的。
3月4日，全國政協(xié)委員、網易公司董事兼首席執(zhí)行官丁磊接受中新記者的采訪，談及5G的問題丁磊表示：
未來5G并不會為我們的生活帶來太大的改變，只是增加了網絡速度。現(xiàn)在4G的速度已經夠快了，絕對夠快了。
任正非和丁磊雖然沒有過多細致的解釋，但兩者對5G的態(tài)度引發(fā)人們思考：5G需求不足的原因是什么？
這個問題，在同為華為出身的楊學志博士，其在2月22日于通信人家園論壇上發(fā)表文章《5G將是一個徹底的失敗》中找到答案：
總是有很多朋友寄希望于未來可能出現(xiàn)的未知業(yè)務。雖然具體的業(yè)務會層出不窮，我們確實無法預測，但是只要最終的受體是人，人感受信息的通道就是眼睛和耳朵，鼻子舌頭皮膚還都用不上，人類進化出新的感覺器官最少也得是100萬年以后的事情。人眼的帶寬就確定了通信的最大速率，這是一個物理瓶頸，不管什么應用出現(xiàn)都是無法突破的。
要知道人的感官時延大概是100毫秒左右，所以4G幾十毫秒的時延是比較合適的，1ms的時延對人沒有意義。所以，只要有人參與的應用，就不需要低時延。比如常用的微博微信，甚至是很多人認為需要低時延的手機游戲，在WiFi上不都玩得挺好嗎。
上述內容在很大程度上補充了丁磊沒有說完的話，即人類血肉之軀對5G兩大應用場景：增強型移動帶寬和低時延高可靠，基本不具備邊際體驗上的增加。
針對5G自動駕駛的應用，楊學志認為類似剎車對時延要求非常高的需求，真實的解決方案其實是通過本地產生，來獲得比通過5G網絡傳輸更短的回路，更低的時延。
2）生產端對5G需求必要性不高
生產端對5G需求中，物物連接、機器設備彼此連接可以說是最主要的應用，這也是5G一直被說到是To B而非To C的原因。而產業(yè)人士、技術及研究工作者的觀點大多認為5G并不是唯一解決方案，甚至不是最佳解決方案。
工業(yè)級應用對網絡的高穩(wěn)定性要求，與運營商針對民用建設的5G網絡廣覆蓋，存在經濟性上的矛盾，既要滿足大面積網絡接入的廣覆蓋，又要網絡不會因為高密度連接和大流量需求帶來的穩(wěn)定性變差問題，就要大幅增加建設成本，這與運營商追求經濟性形成了三角不可能等式。
謹慎派中，解決工業(yè)級應用最好的方法，是以專網+短距離無線覆蓋（可理解成Wifi）來解決。
根據(jù)Machina Research公司研究分析，截至2025年預測有270億物聯(lián)網連接的構成，72%屬于短距無線接入技術來承接，如wifi、zigbee、PLC電力線傳輸?shù)龋@一技術將主導整個物聯(lián)網市場，主要包括消費電子、大樓監(jiān)控和自動化。蜂窩型連接，將從2015年的3.34億，上升到2025年的22億，主要為LTE技術，其中的45%，將應用在車聯(lián)網業(yè)務上，包括在出廠前預置和出廠后安裝的。
3）5G商業(yè)價值鏈清晰性不夠
綜合以上，消費端與生產端都需求都不明確下，基礎建設端也將表示出謹慎態(tài)度。事實上，我們從三大運營商對2019年的資本開支中，看到了他們的謹慎態(tài)度，我們將在后續(xù)進行論述。
3．樂觀與謹慎，長短期間相互作用
通過梳理樂觀派與謹慎派的觀點，我們認為：站在當前5G仍處于早期階段的時點上，樂觀派主導市場情緒面和資金面，謹慎派主導基本面，兩者將長時間相互交織影響。
1）樂觀派主導短中期情緒面和資金面
當前時點政治正確，符合主流認知，通過大小媒體進行宣傳，對大眾投資者，市場情緒及資金面存在非常重要的影響，容易聚集羊群效應，通過影響預期反作用于現(xiàn)實，從而對短中期市場走勢產生影響。
2）謹慎派主導長期基本面
謹慎派觀點透視著產業(yè)發(fā)展的方向，幫助投資者以辯證的眼光洞察現(xiàn)象后面的本質，但反面的聲音在早期提出通常需要勇氣，且不一定時機正確，而顯得勢單力薄，不易被接受，但市場于長期回歸產業(yè)自身規(guī)律及基本面價值。
根據(jù)當前市場的預期，工信部將于2019年二季度頒布5G試商用牌照，并在2020年一季度頒布5G正式商用牌照，同時，在此期間會在消息面上出現(xiàn)歐美日韓等運營商的各種5G商用消息刺激市場的情緒，樂觀情緒會于市場間歇性上演。
回到基本面是什么情況呢？謹慎派與樂觀派的核心分歧是技術發(fā)展方向以及需求驅動的充足性，而檢驗分歧的關鍵是時間，這背后其實也是5G與此前通信技術發(fā)展的區(qū)別。
4．5G與4G發(fā)展有什么差異？
回看中國過往每一代通信技術升級，比海外主流國家滯后3-5年。以4G為例，2010年是海外主流運營商規(guī)模建設4G的元年，而我國于2013年12月4日才向三大運營商發(fā)布4G牌照，時間滯后超3年。
但也因為有了國外經驗的參考、通信設備隨時間成本的下降、以及iPhone智能手機作為殺手級應用早于3G時代的問世，都大幅縮短了我國4G網絡建設的周期，并加速推進了許多基于4G網絡應用的落地。
下圖是一個較好的例子，僅在4G元年2014年一年時間，4G手機就達到85%滲透率，但5G手機從目前的高價格及應用支撐來看，將難以復制4G手機的走勢。
資料來源：Wind，華盛證券
5G與以往不一樣的地方在于，我們第一次與海外主流國家站在同一起跑線，并且我國的互聯(lián)網應用比肩并在相當領域領先全球，都意味著更長的時間探索成本，以及物聯(lián)網下新商業(yè)模式的開發(fā)成本。
這些都將使得5G投資節(jié)奏有別于4G時代，投資者需要更多的耐心。5G時代運營商的網絡建設將偏向于摸石頭過河，而非4G時代的開門見山式。
三、5G建設，當前是什么情況？
1．三大運營商資本開資見底回升，移動網基建基本面反轉確立
截至3月21日，三大運營商皆披露了業(yè)績，并在其中揭示了其2019年資本開支，其中包括備受市場關注的5G資本開支。
資料來源：公司報告，華盛證券
自2013年12月4日，我國正式向三大運營商發(fā)布4G牌照后，進入了2014年和2015年連續(xù)兩年的4G網絡高速建設期，相關公司在彼時伴隨牛市及基本面周期反轉，創(chuàng)下業(yè)績及股價的高峰，但也隨15年三大運營商的資本開支回落而經歷連續(xù)3年（至2018年）的業(yè)績和股價雙下滑。
隨著3月底三大運營商公布的2019年資本開支展望，顯示資本開支見底回升，2019年三大運營商披露年度資本開支計劃合計3031億，同比增長6%，結束3年下滑。
資料來源：wind，公司報告，華盛證券
如果把三大運營商資本開支中與寬帶、傳輸網、支撐網等與移動網絡無關的資本開支剔除，單獨來看移動網絡的資本開支可以有更清晰的認識。移動網絡資本開資相比2018年有27%的同比增長，而移動網絡也是三大運營商的最重頭，占比總資本開支的49%。
資料來源：wind，公司報告，華盛證券
這印證了自2018年12月工信部發(fā)放中低頻段試驗頻率使用許可以來，5G概念股的基本面反轉態(tài)勢。我們認為移動通信基建公司基本面反轉確立，但同時通過對比3/4G元年，我們發(fā)現(xiàn)5G建設遠不及此前市場預期。
2．5G元年vs3/4G元年：遠不及市場預期
每代通信技術升級及基礎建設的啟動年，都稱之為元年，2019年則被業(yè)界冠之為中國5G元年。
通過直觀對比，5G元年三大運營商資本開支比4G元年少了740億元、比3G元年少310億元。如果考慮上2009年至今，3%的平均年通脹率，3G與4G元年三大運營商的資本開支均在3300億元水平，而5G元年三大運營商資本開支則比前兩代通信元年少了1000億元水平，充分顯示了三大運營商在5G元年的總投入，站在了謹慎派的一方。
資料來源：wind，公司報告，華盛證券
但我們知道，運營商的資本開支中，屬于移動網絡建設的只是其中一部分，但也是最重要部分，僅移動網絡部分是什么一個情況？
三大運營商的資本開支中，移動網絡過去十年的占比區(qū)間在38%-50%，而2019年移動網絡的建設占了2009年以來的第二高比重49%。但與三大運營商總資本開支一樣，在不剔除通脹的前提下，移動網絡含5G在內的資本開支在絕對額上比3/4G元年就少200億元。
資料來源：wind，公司報告，華盛證券
如果剔除5G因素，我們發(fā)現(xiàn)2019年1149億元資本開支僅比2018年的1168億元下滑2%。也就是說，運營商的資金更多是投入到4G網絡、頻譜重耕、NB-IOT等移動網絡的優(yōu)化及建設，單5G帶來的純增量，并不如原先市場預期的那樣樂觀（后文將對比原市場對5G的預期）。
對于5G資本開支不及預期的原因，聯(lián)通2018年業(yè)績發(fā)布會上，聯(lián)通董事長王曉初給出了答案：
今年公司的投資增到580億，其中主要是因為5G技術剛剛起步，今年是5G發(fā)展元年，需要對這個5G的技術試驗和5G的商業(yè)模式進行深入探索。今年初步的安排是60億到80億的資金用于5G的投資。從目前的判斷，我們認為今年還不是5G大規(guī)模投入的時間，我們應該更加謹慎，從試驗的角度對5G商業(yè)模式和它的運營規(guī)律進行了解，把5G業(yè)務發(fā)展變得更加有效，讓其真正能給股東帶來價值。
前面我們討論，5G將在應用探索和商業(yè)開發(fā)將面臨比4G更多的未知，處于寡頭市場的三大運營商，保留實力，謹慎觀望市場及對手舉動，待殺手級應用出現(xiàn)后再下注，是符合博弈論下理性商業(yè)決策的做法。
那么問題來了，5G建設相比此前市場預期，會帶來多大影響呢？
四、5G資本開支不及預期，影響幾何？
在無線通信基建中，產業(yè)鏈公司的許多預期假設，都是圍繞著對基站數(shù)量的預估來進行的。
但從前面的討論我們可看到，2019年三大運營商近1500億的投資規(guī)模中，屬于5G的部分，最多不超過340億，遠低于此前市場預期，因此需要對原市場預期進行調整。
但在調整之前，我們需要確定當前三大運營商給出的2019年度資本開支計劃具有多大參考性？最終5G投資是否會超出或不及340億元的預期？
1．年度資本開支計劃，參考價值頗高
我們通過對比過去14年三大運營商實際資本開支與預期資本開支，發(fā)現(xiàn)以下5個規(guī)律：
1)三大運營商的總資本開支相對預期的波動區(qū)間在-4%-2.5%，少于預期的幅度超過多于預期。電信和移動的波動范圍相近，于-4.5%-7.2%區(qū)間波動；中國聯(lián)通的資本開支少于預期的較多且幅度較大，波動范圍在-10.3%-3.9%，其中2008年49.2%的異常值是由于資本開支結構調整所致，2015年的異常值未能查詢到原因，統(tǒng)計上剔除了異常值；
2)三大運營商的總資本開支，在剔除異常值后的11年中，少于預期占了9次；
3)三大運營商的公開披露中，均未解釋實際與預期差異的原因，因此未能了解到聯(lián)通2015年超出預期資本開支33.9%的原因；
4)三大運營商的資本開支波動方向沒有顯著相關性。即某家運營商超預期或低于預期，對其它兩家沒有顯著性影響；
5)三大運營商在3G元年2009年和4G元年2014年的實際資本開支均未超出原計劃。
資料來源：wind，公司報告，華盛證券
總結來看，三大運營商披露的年度資本開支計劃，對分析當年產業(yè)投資規(guī)模具有非常高的參考價值，并且在大多數(shù)情況下，運營商對資本開支的管理偏保守態(tài)度，這對5G基站數(shù)的預測具有良好的指導意義。
2．下調2019年5G基站數(shù)預期40%
過去十年，中國移動占比三大運營商總資本開支的范圍基本處于50%-60%區(qū)間，電信占比20-30%，聯(lián)通15%-30%。
資料來源：wind，公司報告，華盛證券
根據(jù)中國移動披露的2019年3-5萬個的5G基站計劃，我們假設中移動2019年完成5G基站建設5萬個（上限估計），按其55%的占比，預計2019年全年建設5G基站數(shù)9萬站。
市場普遍預計，因到5G頻段比4G更高，波長更短導致單基站覆蓋面積縮小，要達到4G信號覆蓋量，需要5G基站數(shù)量將達4G基站的1.2-1.5倍，對應446-558萬站，預計截至2024年底，全國5G基站數(shù)500萬站，其中2019年將建設15萬站。
我們根據(jù)三大運營商2019年5G資本開支不及預期，5G商業(yè)模式的探索在初期仍不明朗，包括消費端及生產端需求仍待探索，并考慮5G基站初期建設成本居高（預計約4G基站兩倍），三大運營商和政府均在推動與中國鐵塔共建共享模式及頻譜重耕，我們認為運營商在前期更多偏向采用4G+5G熱點覆蓋的模式，總基站數(shù)將少于原先市場預期。
我們選取此前市場預期的下限1.2倍估算，結合中國移動2019年5G建站預期，下調2019年5G基站數(shù)40%至9萬站，基站市場規(guī)模由原先825億元，下降至495億元，預計總基站數(shù)由原先500萬站降至449萬站，最終截至2024年投資規(guī)模15197萬億（13%低于原市場預期）。
資料來源：wind，公司報告，華盛證券
相應調整5G基站上游廠商，如天線、濾波器、PCB如下。
資料來源：wind，公司報告，華盛證券
五、投資建議
站在樂觀派角度，2019年作為5G元年，試商用牌照的發(fā)布、相關應用的發(fā)酵、歐美日韓5G競賽、頻繁的5G推進消息、媒體偏好等因素，將不間斷刺激市場情緒，5G投資及炒作熱情會持續(xù)火熱。
站在謹慎派角度，三大運營商5G建設投入不及3/4G元年，更遠不及此前市場預期。根據(jù)三大運營商歷史資本開支的管理可見，2019年來自5G基建的純增量天花板較為確定，預期產業(yè)鏈的5G增量部分比原市場預期減少40%的。
我們認同通信基建端自2015年以來，來自三大運營商的資本開支持續(xù)減少而帶來的基本面下滑于2019年見底回升。同時根據(jù)三大運營商資本開支，上調4G投資額度，下調5G投資額度，綜合影響，下調2019年移動網基建端原市場預期10-15%。
投資者需留意前期因樂觀預期而導致漲幅過大、估值過高的公司，如部分基站設備供應商、天線廠商、濾波器及PCB廠商等，特別留意業(yè)績發(fā)布窗口期帶來的估值回調風險。對于估值合理的標的可繼續(xù)持有，享受5G密集推進所帶來的市場刺激。
我們站在長周期的角度，持續(xù)看好5G領域的投資機會，包括應用端、基建端、移動終端等。但我們認為，5G網絡建設將不同于4G的開門見山式，行情更多需要5G應用端拉動，反向帶動基建端。
根據(jù)工信部部長苗圩3月28日在博鰲亞洲論壇2019年年會上表示，5G技術未來將主要應用于移動物聯(lián)網，移動物聯(lián)網最大的市場或將是車聯(lián)網。我們建議密切留意車聯(lián)網及自動駕駛的進展，包括感知類設備、超高清地圖、超高精度導航定位服務、智能車載終端，如德賽西威、四維圖新、高新興等。
基建端，我們建議關注中國鐵塔，公司壟斷國內鐵塔資源，國內市場份額超96%。由于5G技術難度提升，初期建設成本居高，三大運營商5G資本開支不及預期，反利于進一步推進“共建共享”，預期公司單站租戶數(shù)及單站收入將持續(xù)提升。同時，公司開啟“通信塔”轉“社會塔”的共享新模式，將持續(xù)強化開源節(jié)流能力。
六、風險提示
1)產業(yè)鏈公司業(yè)績報告帶來估值下調
2)三大運營商半年報資本開支不及預期
3)中美問題