2018年A股節(jié)節(jié)探底的過程中，上市公司回購大幅升溫。但與此同時，“忽悠式回購”也屢見不鮮。

1月11日，《上市公司回購股份實施細則》正式出臺。“忽悠式回購”遭遇監(jiān)管雷擊。若要“渡劫”成功，上市公司需遵守種種減持約束。

但是券商的研究也表明，一旦“渡劫”成功，上市公司往往會成為機構投資的熱門標的，從回購公司中“沙里淘金”也將成為一種十分有用的投資模式。

回購規(guī)模創(chuàng)歷史新高

在成熟的股票市場上，上市公司回購是一種十分常見的手段，通常被上市公司用來作為回報股東的紅利，或是提振投資者信心、反收購、員工股權激勵、并購重組的股票來源等。

在日本市場，監(jiān)管層視回購為活躍股市、帶動經濟振興的重要推手，回購規(guī)模翻倍式增長。美國市場上，回購多是上市公司的自發(fā)行為，多重動機下刺激回購規(guī)模持續(xù)增長。

本輪市場單邊下挫的過程中，中國資本市場的監(jiān)管層同樣大力鼓勵上市公司回購。

受此激勵，2018年上市公司公布的回購預案規(guī)模及真實回購金額均創(chuàng)歷史新高。來自東方證券的統(tǒng)計顯示，去年1-11月，眾多公司出臺了總規(guī)模達1510億元的回購預案，整體回購預案上限規(guī)模遠超2016年的66.13億元及2017年的107.6億元。從真實回購金額看，2018年1-11月實際回購金額達41.02億元、34.17億元和31.51億元。排名前三的行業(yè)分別為汽車、傳媒及家電。

例如，中國平安拋出上限超1千億的回購提示公告；索菲亞計劃發(fā)行10億可轉債，其中5億用于建立股份回購專項資金。

最實誠的是美的集團：去年7月拿出了巨額回購議案，一年內擬回購不超過40億元，回購價格為不超過50元/股。截至12月12日，公司已累計回購股份超過公司總股本的1%，支付總金額約29.4億元，創(chuàng)下年內A股公司已回購金額的最高紀錄。到了2019年1月1日，公司更明確公告稱，已按預案上限完成回購，累計回購9511萬股，占公司總股本的1.43%，支付總金額約40億元。

2019年開年第一周，先后有20多家A股公司披露大手筆回購股份預案，總金額達數百億元的回購計劃已經進入實施階段，創(chuàng)下近三年以來單周回購金額新高。

如凱樂科技提出，不低于人民幣3億元且不超過人民幣6億元回購公司股份；思美傳媒提出回購資金總額不低于人民幣2.5億元、不超過人民幣5億元，回購股份的價格為不超過10元/股；東陽光科提出，擬以不低于10億元且不超過20億元回購股份。

就在回購新政出臺的前一天，TCL還公告稱：公司擬使用自有資金、自籌資金及其他籌資方式，以集中競價交易方式回購公司股份，回購總金額不低于人民幣15億元（含）且不超過20億元（含）。按回購總金額上限及回購價格上限測算，研究員預計，可回購股份5.26億股，約占公司總股本3.88%。

華創(chuàng)證券研究員王君認為，隨著政策的放松，流動性緩解，大量回購資金還在路上，A股回購動力或將穩(wěn)步提升，未來幾個月均可能是回購高峰。

進得不及跑得快

然而，一個顯而易見的事實是，上市公司的回購規(guī)模遠遠不及其大股東減持規(guī)模，一些股東甚至一邊承諾增持，一邊撒腿大幅減持，使得中國資本市場出現了“進得不及跑得快”這奇特一幕。

開年以來，與20多家公司的回購方案相比，Wind數據中9天已經統(tǒng)計了205份上市公司的減持公告，涉及超百家上市公司，其中55家公司發(fā)布了減持計劃。

其中，還出現了唐德影視這樣一邊承諾增持、一邊大幅減持的惡劣案例，引發(fā)深交所的關注。由于減持股東包括了趙薇的哥哥、董事趙健，此例也帶來了市場上吃瓜群眾的“熱情”圍觀。

根據海通證券的統(tǒng)計，在市場處于底部震蕩的2018年12月，產業(yè)資本在二級市場凈減持112.0億元，11月凈減持61.1億元，2017年6月（減持新規(guī)實施）以來月均凈減持52.0億元。

令人不安的是，按照2018年12月31日的股價估算，2019年1月A股解禁市值約為2786億元，高于去年12月的2382億元，與2018年的月均解禁額2615億元大致相當。

根據研究員的估算，2019年1月解禁市值/自由流通市值約為1.63%，2017年以來該比值均值為1.13%，2019年1月解禁市值/成交金額為5.28%，2017年以來該比值均值為2.95%。這意味著市場的解禁壓力將超過以往的均值。

有人星夜趕考場，有人辭官歸故里。這兩種截然不同的態(tài)度，代表了產業(yè)資本對自家公司完全不同的前景預期，其中所蘊含的公司信息不言而喻。

數招約束“忽悠式回購”

1月11日，滬深交易所正式發(fā)布《上市公司回購股份實施細則》，其中核心看點在于增強約束機制，防范可能出現的“市場操縱”“不當套利”等違法違規(guī)行為。

該細則行文專業(yè)，但簡而言之，看點主要有4點：一是為維護公司價值及股東權益所回購的股份，擬用于未來集中競價出售的，要求公司必須在披露回購方案時就予以明確，否則此后不得再變更用于出售；二是將已回購股份減持前的持有期，由6個月延長至12個月；三是參照減持新規(guī)控制減持節(jié)奏，要求在任意連續(xù)90日內減持數量不得超過總股本的1%；四是要求公司將減持所得的資金用于公司主營業(yè)務。

華創(chuàng)證券的分析師王君認為，本輪回購政策核心變化在于，放開股份回購的資金來源，對多重回購動機的鼓勵和之前“忽悠式回購”的肅清。

王君表示，現階段A股市場上的回購更類似產業(yè)資本的增持，產業(yè)資本對公司的真實價值變化或更為敏感。本輪回購潮的“再次涌動”或意味著產業(yè)資本凈增持規(guī)模大幅增加，從此角度看，市場中長期底部或已不遠。資本凈增持彰顯了對公司發(fā)展的信心，那些誠意回購的公司或是產業(yè)資本增持且被真正低估的個股實施回購后對股價提振料會更加明顯。

從投資層面講，可以從六個維度篩選真正認為自身被低估或存阿爾法收益的“誠意回購”：一是剔除高比例質押公司；二是篩選出大額回購（占流通股本總額比例超1%）；三是找出符合新規(guī)回購數量上下限規(guī)定（上限不得超出下限的1倍）；四是PB<1.2倍；五是ROE<10%；六是過去三年凈資產持續(xù)增長。投資者循此篩選，或可在誠意回購的上市公司中淘到真正的黃金。（王欣）