智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，日前做空機(jī)構(gòu)Blue Orca發(fā)布沽空?qǐng)?bào)告，指控拼多多(PDD.US)虛報(bào)營收和商品交易總額(GMV)，報(bào)低了其員工人數(shù)和人力成本，該機(jī)構(gòu)給予拼多多目標(biāo)價(jià)7.1美元。而隔夜拼多多股價(jià)僅在盤初小幅下跌，隨后拉升，當(dāng)日收漲11.66%至19.15美元。

Blue Orca在報(bào)告中稱，“我們相信，基于這份報(bào)告展示的證據(jù)，拼多多的業(yè)務(wù)遠(yuǎn)沒有它自稱的那么高價(jià)值。如果以阿里巴巴同樣的市銷率來估算，根據(jù)我們相信的真實(shí)營業(yè)收入進(jìn)行調(diào)整，我們估計(jì)，拼多多每股價(jià)值應(yīng)為7.1美元，這可能有些保守，因?yàn)槲覀儗?duì)拼多多的市銷率對(duì)標(biāo)的是中國頂級(jí)電商。很多投資者得出的結(jié)論和我們一樣，那就是拼多多就是不值得投資?！?/p>

以下是智通財(cái)經(jīng)簡要整理的Blue Orca對(duì)拼多多的幾點(diǎn)指控：

1)拼多多虛報(bào)營收

拼多多在招股說明書中稱，僅兩家VIE子公司就貢獻(xiàn)了該公司2017年的全部收入。然而，在提交給中國政府的文件中(包括根據(jù)法律向中國政府提交的基本財(cái)務(wù)報(bào)表)，這兩家VIE子公司的總收入僅為12億元人民幣。在計(jì)入公司間交易后，該備案文件顯示，拼多多的兩家VIE子公司產(chǎn)生的收入僅為7.06億元，這比該公司在SEC的備案文件中報(bào)告的收入少了36%。

a. SAIC備案文件還顯示，拼多多低估了其凈虧損。中國和美國公認(rèn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則(GAAP)的收入確認(rèn)規(guī)則是相似的，因此Blue Orca認(rèn)為無法解釋SAIC申報(bào)文件與拼多多在SEC備案的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)之間的差異。此外，在比較不同文件中的盈利能力時(shí)，任何收入確認(rèn)上的差異都應(yīng)該被消除。拼多多報(bào)告稱，2017年在中國的凈虧損僅為4.17億元。但若把拼多多的兩家VIE實(shí)體及其母公司(一家外商獨(dú)資企業(yè))的凈虧損加起來，SAIC備案文件顯示2017年拼多多在中國的凈虧損為6.89億元。這比披露給美國投資者的虧損額要高出65%。

2)拼多多報(bào)低了其員工人數(shù)和人力成本

Blue Orca認(rèn)為，有大量證據(jù)表明，拼多多的業(yè)務(wù)并不像公司宣稱的那樣高效，且其實(shí)際員工數(shù)量(以及由此引申的人力成本)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其在SEC備案文件中披露的數(shù)字。

a.拼多多官網(wǎng)顯示的數(shù)據(jù)與其披露的員工人數(shù)自相矛盾。拼多多在招股說明書中表示，截至2017年12月31日，公司總共有1159名員工。但其官網(wǎng)聲稱，該公司在2017年12月和2018年1月?lián)碛谐^5000名員工，是SEC文件中的4倍有余。根據(jù)其官網(wǎng)披露的員工人數(shù)，Blue Orca估計(jì)其2017年實(shí)際人力成本為7.16億元，比其在SEC財(cái)務(wù)報(bào)告中聲稱的高出4.89億元人民幣。反過來，Blue Orca認(rèn)為這也支持了前面的論點(diǎn)，即拼多多的虧損遠(yuǎn)高于其在SEC備案文件中所披露的。

b.拼多多所報(bào)告的每名員工的GMV也很令人費(fèi)解。該公司聲稱2017年每名員工產(chǎn)生的GMV為1.67億元人民幣。若這是實(shí)話，那它的每名員工產(chǎn)生的GMV是其電子商務(wù)同行中最高的，效率遠(yuǎn)高于阿里巴巴(每名員工1.2億元)和京東(每名員工3900萬元)。這似乎不太可能，Blue Orca認(rèn)為其公布的數(shù)據(jù)并不準(zhǔn)確。若用拼多多官網(wǎng)上公布的員工人數(shù)(超過5000名)來計(jì)算的話，其每名員工GMV僅為5300萬元，與電子商務(wù)公司的行業(yè)平均水平4500萬元相當(dāng)。

3)未披露的關(guān)聯(lián)方正秘密為拼多多招聘員工

2009年，拼多多創(chuàng)始人兼董事長黃錚創(chuàng)立了電子商務(wù)服務(wù)公司“樂其”，但拼多多甚至從未在招股說明書中提價(jià)這家公司。然而，有證據(jù)表明，在截至2018年10月之前，樂其和拼多多之間的交易仍在繼續(xù)。樂其在其網(wǎng)站上發(fā)布廣告稱，該公司將于2017年校園招聘拼多多的空缺職位。

此外，Blue Orca還發(fā)現(xiàn)這家公司發(fā)布了很多關(guān)于拼多多的招聘信息，包括拼多多活動(dòng)運(yùn)營專員和公關(guān)經(jīng)理等職位。Blue Orca發(fā)現(xiàn)拼多多的招聘廣告有工作地點(diǎn)位于杭州，而樂其在杭州有辦公室，拼多多則從不透露任何辦公地點(diǎn)。在上海綠地商務(wù)大廈，調(diào)查發(fā)現(xiàn)拼多多在此辦公，其員工表示他們是樂其網(wǎng)絡(luò)科技有限公司旗下的事業(yè)部。

Blue Orca認(rèn)為這些證據(jù)表明拼多多和樂其之間的關(guān)聯(lián)方交易仍在繼續(xù)，且未被披露。Blue Orca懷疑該公司正秘密承擔(dān)拼多多的部分人力成本。這本應(yīng)出現(xiàn)在拼多多的SEC財(cái)務(wù)報(bào)表上，這將增加其虧損，并削弱其運(yùn)營效率。

4)拼多多虛報(bào)GMV

電商企業(yè)的價(jià)值不僅取決于收入和盈利能力，還取決于流量，主要是平臺(tái)上的GMV。我們認(rèn)為，多個(gè)數(shù)據(jù)點(diǎn)表明，拼多多報(bào)告的GMV顯著虛高，想必是為了吸引投資者。

a.拼多多兩次偶然情況結(jié)構(gòu)促使GMV被過度夸大。拼多多定義的GMV包括了未出售的商品和未確定的訂單。雖然該定義是電商企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)，但拼多多的獨(dú)特架構(gòu)使其報(bào)告的GMV數(shù)據(jù)存在問題。拼多多的APP中沒有“購物車”功能，一旦客戶確認(rèn)選擇產(chǎn)品，就會(huì)自動(dòng)生成“訂單”?？蛻粲?4小時(shí)期進(jìn)行限支付，否則訂單將取消。這是第一個(gè)偶然情況(購物車)。第二個(gè)偶然情況是，即使在一個(gè)團(tuán)購訂單中客戶輸入支付信息，若沒有人加入團(tuán)購，24小時(shí)后該筆交易將會(huì)被取消。拼多多假定的邊界是電子商務(wù)，但即使團(tuán)購拼團(tuán)失敗，訂單被取消，我們相信拼多多依然將其計(jì)入了GMV。

在實(shí)踐中，Blue Orca認(rèn)為拼多多報(bào)告的GMV中包括了數(shù)十億個(gè)此類訂單，要么是團(tuán)購失敗，要么是實(shí)際只留在了購物車當(dāng)中。Blue Orca認(rèn)為拼多多報(bào)告的GMV數(shù)據(jù)因此具有很高的誤導(dǎo)性，較其電商同行報(bào)告的GMV不具可比性。這種獨(dú)特的結(jié)構(gòu)也解釋了，拼多多報(bào)告的GMV，與其披露支付手續(xù)費(fèi)和收入所暗示的實(shí)際GMV之間存在實(shí)質(zhì)性差異。

b.所披露的支付手續(xù)費(fèi)暗示的GMV較報(bào)告中GMV低43%。拼多多在其官網(wǎng)上表示，不對(duì)交易收取傭金，但承認(rèn)其代表第三方支付平臺(tái)微信支付和支付寶收取0.6%交易費(fèi)。拼多多公布的支付手續(xù)費(fèi)在2017年和2018年一季度分別為5.41億元和1.64億元人民幣。如果拼多多電商平臺(tái)中每筆交易產(chǎn)生0.6%的交易費(fèi)用，那么從邏輯上講，該費(fèi)用應(yīng)為拼多多報(bào)告GMV的0.6%。但若以拼多多披露的交易費(fèi)計(jì)算，所得拼多多2017年和2018年一季度實(shí)際的GMV應(yīng)是1170億元，這與其報(bào)告的上述五個(gè)季度GMV共計(jì)2070億元相比，少了43%。

c.披露的傭金費(fèi)用對(duì)應(yīng)的GMV比報(bào)告的少43%。拼多多還披露了來自支付服務(wù)費(fèi)的收入，公司聲稱是出售商品價(jià)值的0.6%。該收入應(yīng)該與支出手續(xù)成本接近，除了支付后退回或交易取消的賬戶。

基于所披露的傭金費(fèi)用收入，所對(duì)應(yīng)的GMV應(yīng)當(dāng)包括所有拼多多平臺(tái)上所有已支付的訂單，無論該訂單是否交付或取消。截至2018年6月的18個(gè)月，拼多多公布其傭金費(fèi)用收入為11億人民幣，對(duì)應(yīng)那段時(shí)間的實(shí)際GMV(包括退回的)僅有1910億元人民幣，比報(bào)告給投資者的數(shù)字少了34%。這是暗示拼多多簡單夸大其GMV的另一個(gè)數(shù)據(jù)支持。

d.應(yīng)付賬款和現(xiàn)金周期對(duì)應(yīng)的GMV比報(bào)告的少47%。商家現(xiàn)金周期是從客戶支付訂單到商家從銷售中收到現(xiàn)金的時(shí)間段。在此期間，拼多多持有商家現(xiàn)金，因此必須記錄“商家應(yīng)付款”負(fù)債項(xiàng)。如果拼多多報(bào)告的GMV和所披露的商家應(yīng)付款平衡真實(shí)，從客戶支付訂單到商家收到現(xiàn)金的時(shí)間平均需要10天。然而實(shí)踐中，商人報(bào)告稱，這個(gè)過程需要的時(shí)間更長。Blue Orca根據(jù)盡職調(diào)查，估計(jì)實(shí)際商家現(xiàn)金周期至少為18.5天(從付款到運(yùn)輸、開收據(jù)，通過從商家的拼多多賬戶中提取現(xiàn)金)。因?yàn)閷?shí)踐中實(shí)際現(xiàn)金周期比報(bào)告中對(duì)應(yīng)的長很多，Blue Orca認(rèn)為此矛盾最可能的解釋是拼多多的真實(shí)GMV比報(bào)告中低很多。

5)不合理的收入確認(rèn)

拼多多明確告訴商戶，它不收取傭金，產(chǎn)生的交易費(fèi)用(0.6%)是代表第三方支付服務(wù)平臺(tái)——如微信支付或支付寶所收取的。的確，拼多多在2017年的交易費(fèi)收入為5.31億元，但交易費(fèi)成本為5.41億元，說明其傭金收入為零。但我們認(rèn)為現(xiàn)行的公認(rèn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則(GAAP)明確禁止公司承認(rèn)代表第三方收取的收入。FASB606條規(guī)定，當(dāng)?shù)谌絽⑴c交易時(shí)，只有當(dāng)實(shí)體作為主體時(shí)，才應(yīng)記錄總收入。否則，實(shí)體就是代理，應(yīng)該只記錄凈收入。這很重要，因?yàn)樗故玖似炊喽嗟臅?huì)計(jì)規(guī)則的態(tài)度。像拼多多這樣的公司交易的是多個(gè)銷售額，即使利潤率為零，拼多多也可以通過提高營收來抬高股價(jià)。

估值

拼多多號(hào)稱在三年內(nèi)從零開始，成為中國第三大電子商務(wù)企業(yè)。華爾街廣告公司hype machine全力以赴，將其吹捧成全球增長最快的互聯(lián)網(wǎng)公司。這種炒作已經(jīng)促使拼多多的股價(jià)與其流行的商業(yè)模式相符。

拼多多截至2018年第二季度的12個(gè)月市銷率為21.7倍，是行業(yè)巨頭阿里巴巴(8.8倍)的兩倍有余，也是京東(0.5倍)等更成熟的中國電子商務(wù)企業(yè)的44倍之多。京東的大部分收入來自直銷，而非商家服務(wù)，因此這種對(duì)比并不完美，但這只是一個(gè)例證。若按照2018年的市盈率計(jì)算，與阿里巴巴和其他中國電子商務(wù)公司相比，拼多多的股價(jià)仍然顯得非常昂貴(11.5倍)。

Blue Orca認(rèn)為，基于這份報(bào)告展示的證據(jù)，拼多多的業(yè)務(wù)價(jià)值遠(yuǎn)低于其聲稱的價(jià)值。由于長期虧損，投資者以市銷率倍數(shù)來估值其不斷增長的電子商務(wù)業(yè)務(wù)。SAIC文件提供了有力證據(jù)，證明拼多多2017年的銷售額比報(bào)道的要少了36%-40%。因此Blue Orca認(rèn)為，任何以市銷率來對(duì)拼多多進(jìn)行估值的，都應(yīng)相應(yīng)地調(diào)整銷售數(shù)據(jù)。若以和阿里巴巴同樣的市銷率來估算，我們估計(jì)，拼多多每股價(jià)值應(yīng)為7.1美元，比最近一個(gè)交易日(美東時(shí)間13日)交易價(jià)低59%。（林淼）